當前，我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段。高質量發展是“創新成為第一動力、協調成為內生特點、綠色成為普遍形態、開放成為必由之路、共享成為根本目的的發展”。金融市場開放是高質量發展的必然要求，也是“推動形成全面開放新格局”的重要內容，高質量發展決定了人民幣國際化的未來。

金融市場開放要兼顧市場交易效率和跨境資金風險管理

近幾年，我國金融市場開放的步伐顯著加快，持續推動債券市場、股票市場、金融衍生品市場對外開放，擴大跨境投融資渠道，不斷完善金融市場的相關制度安排，形成了以境外投資者直接入市和境內外交易機制互聯互通的多渠道雙向開放框架。直接入市渠道包括QFII/RQFII，境外投資者直接進入銀行間債券市場；互聯互通機制包括滬港通、深港通、債券通、滬倫通、基金互認等制度安排。

金融市場開放在提高我國資本項目可兌換程度的同時，也必然會增大跨境資金管理的難度。金融市場交易頻率高、數額大、復雜性和不可預見性強，加大了跨境資金波動性，對于傳統的實需原則和真實合規核查等跨境資金管理方式都帶來了挑戰。因此，圍繞著金融市場開放中所涉及的跨境資金流動的管理，需要同時兼顧市場交易的效率和跨境資金的風險管理。在初始階段，大都采用漸進式、管道開放，并輔之以適當的額度管理。隨著管理能力提升，根據宏觀經濟金融形勢和資本項目開放需要，在總結經驗的基礎上不斷進行調整優化，推動中國金融市場向高水平開放邁進。

一是使用人民幣、引入凈額結算機制，有效平抑跨境資金流動。滬港通成功推出，開啟了我國金融市場和境外市場的互聯互通先河。在這種機制下，既要充分考慮股票交易的復雜性，又要避免跨境資金流動的頻繁大幅波動，因此滬港通采用了跨境交易軋差、凈額以人民幣進出的方式。該結算機制有利于促進人民幣國際使用，同時可以有效平抑跨境資金波動。此后深港通推出時也復制了這種跨境結算機制。從2014年11月滬港通開通至2019年5月底，滬深港通股票交易量達到20萬億元，境內外投資者持有股票市值超過1.7萬億元，但是支持如此巨量交易涉及的跨境資金僅有553億元，不到交易量的0.3%。

二是不斷改進和完善額度管理。在支持金融市場開放的各項政策推出初期，為了防控跨境資金風險，保障市場平穩起步，一般會施以某種形式的額度管理。滬港通起步時設置總額度和每日額度，銀行間市場直接入市一開始也給每家境外機構核準投資額度。在我國資本賬戶尚未完全開放的條件下，對跨境金融交易設置一定的額度管理，能夠把跨境市場交易帶來的風險控制在一定程度內，是漸進式開放的必要屬性之一，但與此同時也會給境外投資者帶來一些不便。隨著開放的進一步推進，這些政策規定需要適時調整，逐漸放松管制。目前，滬深港通已取消了雙向總額度要求，并大幅提高了每日額度；銀行間債券市場取消額度備案，允許境外投資者自行決定投資規模；QFII/RQFII的額度管理也已有較大改善，今后有望取得更大進展。

三是逐漸放寬、取消資金匯出限制。在互聯互通機制下，為吸引長期資金入市、抑制短期投機炒作，在直接入市機制啟動之初，對資金匯出施加了一定的管理要求。比如，QFII/RQFII規定了投資本金鎖定期和每月資金匯出比例，直接入市渠道下商業類機構匯出資金時的幣種應與匯入時保持基本一致，等等。這些政策制定的出發點是為了防止跨境風險，但也會增加操作和管理難度。因此，在此后互聯互通機制啟動時，對跨境資金流動不再設置限制性要求。2018以來，對直接入市的資金管理不斷優化，目前已經取消了QFII/RQFII投資本金鎖定期和資金匯出比例要求，改進了商業類機構資金匯出入幣種比例計算方法。

四是滿足人民幣流動性管理和風險對沖需要。為了推動人民幣國際使用，互聯互通機制下的跨境交易都使用人民幣進行結算。隨著投資規模不斷擴大，離岸市場人民幣供給和風險對沖存在瓶頸。在推出債券通時，允許境外投資者通過香港銀行按照在岸市場價格兌換人民幣，香港銀行由此形成的外匯頭寸可到銀行間市場平盤。這種安排，可以理解為把在岸的金融服務延伸到了離岸市場，符合高質量發展和開放的要求。為保障A股納入MSCI順利開局及穩定運行，債券通這種模式復制到滬深港通，隨后將人民幣購售業務進一步擴展到經批準的所有證券投資交易。

五是推動各開放渠道政策整合。金融市場的管道式、多渠道開放有效滿足了不同類型機構的投資需求和偏好，但由于各渠道相互隔離、政策也不完全一致，一定程度上也帶來交易成本高、監管難度大等問題，增加了境外投資者理解和操作上的困難。為了滿足投資者需求，貫徹高質量發展的要求，近期我們已經著手推動對各個渠道的政策進行整合，考慮允許同一境外機構通過不同渠道投資的債券非交易過戶，相應的賬戶內資金可以相互劃轉。此外，我們還將不斷優化促進金融市場開放的其他配套政策措施，比如明確稅收安排、引進境外評級公司、衍生品交易可以適用國際通用的主協議、提高衍生品交易集中清算方面的靈活性等。

上述舉措有力地推動了我國金融市場開放，而更高水平的開放需要不斷努力，逐步解決金融市場開放中投資者關切的各種痛點和堵點問題。目前，中國A股已納入MSCI和富時羅素新興市場指數，今年9月將納入標普道瓊斯全球基準指數；中國債券已被納入彭博巴克萊全球綜合指數，富時羅素公司也正在積極評估將中國債券納入其旗下指數。截至2019年5月末，境外投資者持有我國債券和股票分別達到1.94萬億元和1.51萬億元，同比分別增長26%和14%。

金融市場開放顯著提升人民幣國際化水平

人民幣國際化始于2009年貿易項下結算試點，經過10年的發展，目前資本和金融項目已經成為跨境人民幣使用的主要領域，特別是金融市場開放有力提升了人民幣國際化水平。

一是人民幣跨境使用快速增長。2018年，人民幣跨境實際收付金額15.85萬億元，同比增長46%，約占同期本外幣跨境收付總額的33%。今年1～5月，人民幣跨境實際收付金額7.8萬億元，同比增長23%，約占同期本外幣跨境收付總額的36%。

二是金融市場開放吸引大量資金流入。根據國際金融協會（IIF）公布的數據，2018年新興市場國家資金大幅流出，而我國債券市場和股票市場外資凈流入分別達到995億美元和607億美元，分別占同期新興經濟體債券和股票市場外資凈流入的80%和280%。IIF的數據還顯示，2019年我國金融市場跨境資金仍保持凈流入態勢，截至6月末，股票市場和債券市場資金分別凈流入141億美元和217億美元。

三是人民幣投融資功能持續深化。截至2019年5月末，境外主體持有境內金融資產（包括存款、貸款等）合計5.42萬億元，同比增長12.1%；境外機構在境內累計發行熊貓債3464億元，同比增長25.4%，發債主體涵蓋國際開發機構、外國政府、金融機構以及境外非金融企業等；人民幣在全球貿易融資中的占比達到1.92%。

四是人民幣國際儲備規模顯著增加。隨著人民幣加入SDR，境外央行配置人民幣資產的需求增長。中國債券市場已經成為全球第二大市場，產品較為豐富、收益相對較高、風險較低。目前境外央行是國內債券市場最重要的境外投資力量。IMF最新數據顯示，2019年第一季度人民幣儲備規模達到2129億美元，占比1.95%，較2016年第四季度剛加入SDR時提高了0.88個百分點。

五是離岸人民幣市場平穩發展。離岸人民幣金融產品逐漸豐富，人民幣即期、遠期及其他衍生產品交投活躍，與在岸市場聯動性增強。2018年，香港各種人民幣期貨總成交量達到181萬張，同比增長1.39倍。經香港人民幣RTGS系統處理的清算量達241萬億元，同比上升11.8%，達到歷史最高水平。截至2018年末，離岸人民幣存款余額大約1.2萬億元，2018年新發行點心債1062億元。

十年來，人民幣國際化取得了顯著成效，但同時也面臨一些突出問題和挑戰。一是人民幣跨境使用中，資本項目增長快、占比高，經常項目的使用仍偏低（只占本外幣的14%）。一些企業仍然存在路徑依賴，不熟悉、不了解人民幣跨境使用政策。二是人民幣在國際支付中的比重偏低。根據SWIFT統計，人民幣在國際支付使用的份額大約在2%左右，主要用于我國與其他國家和地區的雙邊支付結算，第三方國家之間人民幣使用水平不高，部分國家仍然限制人民幣使用。三是人民幣在海外市場的可獲得性不高，影響了一些國家和境外企業使用人民幣的意愿。四是盡管金融市場開放推動境外投資者顯著增持了人民幣股票和債券，但考慮到我國金融市場的規模（無論是股票還是債券市場都已經是全球第二大市場），境外投資者持有量的占比仍然偏低。

當前國際經濟格局出現顯著變化，在貿易摩擦、地緣政治等因素影響下，一些國家和地區已經形成了擴大本幣使用的共識，國際貨幣體系面臨一定變局。我們將主動適應高質量經濟發展需要，尊重市場、順應市場需求，繼續推動更高水平金融市場開放，持續完善人民幣跨境使用政策框架和基礎設施，不斷改進跨境資本流動宏觀審慎管理。

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作者：霍穎勵「中國人民銀行宏觀審慎管理局局長」