十年前，銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上海清算所”）在上海成立，這是我國金融市場唯一一家專業化獨立運作的中央對手方。十年來，上海清算所在我國中央對手清算機制建設上取得了喜人成績。值此新中國成立70年之際，《金融時報》記者采訪了上海清算所總經理周榮芳，暢談中央對手清算機制在銀行間市場成功實踐的第一個十年。

《金融時報》記者：今年是新中國成立70周年，上海清算所也迎來十歲生日。作為我國金融市場唯一一家專業化獨立運作的中央對手方，上海清算所有怎樣的成立背景？

周榮芳：2009年11月28日，經中國人民銀行批準，銀行間市場清算所股份有限公司在上海成立。這是2008年國際金融危機之后，在上海落戶的首家金融市場基礎設施。在特定時間、地點，新設特定機構，確實有著比較深刻的背景。

首先，當時我國的場外金融市場，即銀行間市場，逐步進入到了一個匯率、利率衍生品不斷創新和快速發展的新階段。2005年8月、2006年4月、2007年12月，先后推出遠期人民幣外匯交易業務、人民幣與外匯掉期交易業務、人民幣外匯貨幣掉期交易業務；2005年6月、2006年2月、2007年9月，先后推出遠期債券、利率互換、遠期利率協議。衍生品交易有著生命周期較長、風控難度較高等特點，需要專門的清算機構來提供清算服務。從當時銀行間市場實際看，成立獨立法人組織形態的專門機構，也有利于切斷市場參與者、清算服務提供者、中央銀行間的清算風險傳遞鏈條。

其次，2008年國際金融危機后，國際社會對爆發成因、傳導機制進行了深刻反思，在場外衍生品市場全面引入中央對手清算機制問題上達成了一致共識，并在2009年匹茲堡峰會上由G20國家元首確認為監管目標。中央對手清算機制在管控系統性風險常被引用的一個經典案例是，2008年9月，雷曼兄弟宣告破產，其納入倫敦清算所清算的利率互換合約頭寸超過9萬億美元，最終處置僅使用了其繳納初始保證金的35%，未給倫敦清算所和其它清算會員帶來任何損失。與之形成鮮明對比的是，其未納入中央對手清算的720億美元信用違約互換頭寸，給其他市場主體帶來大約52億美元的損失。從時間上看，上海清算所是2008年國際金融危機之后全球第二家、亞洲第一家新設的中央對手清算機構，僅次于紐約美聯儲牽頭設立的洲際交易所集團清算公司。

也是在2009年，建設上海國際金融中心，正式確定為一項國家戰略?？梢姡虾Ｇ逅闼闪?，有著天時（國際金融危機的危中有機）、地利（上海國際金融中心建設）、人和（中國人民銀行對金融市場的頂層設計）等多方面深刻背景，是中國金融市場發展史上的一件大事，怎么評價都不為過。

《金融時報》記者：我們了解到，這十年來，上海清算所在我國中央對手清算機制建設上取得了喜人的成績，請介紹一下上海清算所中央對手清算業務發展概況，以及在此過程中形成了哪些工作思路？

周榮芳：回顧成立十年來走過的路，上海清算所在金融市場當然主要是銀行間市場這一場外金融市場中央對手清算機制建設上，可以比較自豪地說取得了基本的成功。有這個判斷，大致基于幾方面標準：

一是業務規模。2018年，上海清算所中央對手清算業務規模124.6萬億元，占當年銀行間市場相應交易規模超過10%，鑒于債券市場集中清算、托管結算機制目前僅在上海清算所層面實現了有效銜接等因素，這一比例已經比較可觀。特別要看到的是，銀行間市場利率衍生品、外匯和匯率衍生品交易，中央對手清算占比已經雙雙超過50%；

二是產品體系。目前，上海清算所中央對手清算業務全面覆蓋債券、利率衍生品、外匯和匯率衍生品、信用衍生品、大宗商品衍生品等領域。債券領域包括現券、回購，利率衍生品領域包括利率互換、標準債券遠期，外匯和匯率衍生品領域包括外匯即期、遠期、掉期、期權；大宗商品衍生品領域包括六個行業十幾個產品，產品條線非常完整；

三是監管評估。上海清算所嚴格按照《金融市場基礎設施原則》（即PFMI）國際標準建設中央對手清算風控體系，2016年，被中國人民銀行認定為合格中央對手方，是國內首家被金融監管部門認定的合格中央對手方。市場參與者以此為依據，可向各自機構的金融監管部門申請適用更為優惠的風險資本計提政策；

四是國際認可。在跨境監管認可層面，上海清算所已獲得美國商品期貨交易委員會授予的不行動函，可以面向美國機構直接提供自營清算服務，永久性的衍生品清算機構經營資質也正在申請之中。歐盟的第三國中央對手方認證申請工作，也已進入最后環節。在國際行業協會治理參與層面，上海清算所是全球中央對手方協會（CCP12）現任主席的派出單位，主導開展了中央對手方量化披露實務標準等國際行業標準的制訂工作。

能夠取得上述成績，主要原因是在中國人民銀行正確領導下，上海清算所結合實際、主動作為，搭建起了銀行間市場中央對手清算機制的“四梁八柱”。

一是現貨清算和衍生品清算并重。2008年國際金融危機后，中央對手清算機制建設的新進展集中在場外衍生品市場，但我國場外衍生品市場規模比較有限。2009年，銀行間市場利率衍生品交易規模為1.1萬億元、外匯衍生品交易規模為8116億美元，而當年僅本幣市場現貨加回購交易規模就有117.6萬億元。顯然，只有全面覆蓋現貨交易和衍生品交易，中央對手清算機制的規模效應才能盡快體現出來；

二是利率匯率衍生品清算機制的創新。其中，利率互換2014年實現強制集中清算，我國繼日本、美國之后，成為全球第三個強制集中清算政策落地的國家，引領國際趨勢，同時，也在國內市場上形成了集中清算機制促進交易規模倍增的示范效應。標準債券遠期清算業務，在優化交收環節業務模式后，規模快速增長，對交易所利率期貨形成有力互補。外匯期權清算業務不僅是全球首創，也與外匯即期、遠期、掉期清算業務進行了一體化整合；

三是信用以及大宗商品衍生品清算業務的突破。上海清算所2017年推出信用衍生品雙邊逐筆清算業務，2018年推出信用衍生品集中清算業務，基本上是與信用衍生品的交易發展同步。上海清算所在大宗商品衍生品清算業務上，更是瞄準國際趨勢，以清算機制創新帶動交易市場發展，從零開始建設場外大宗商品金融衍生品市場，豐富了包括交易所商品期貨市場、商品現貨市場在內的多層次商品市場。2013年4月，上海清算所推出首個大宗商品衍生品中央對手清算業務——人民幣遠期運費協議清算業務，也是上海清算所的首個衍生品清算業務，這有力說明了上海清算所在清算業務創新方面的主動作為。

《金融時報》記者：中央對手清算機制的引入推廣，是不是一帆風順？上海清算所過去十年中，開展中央對手清算業務存在哪些困難和挑戰，是如何應對的？

周榮芳：中央對手清算機制的提高市場透明度、管控市場系統性風險等突出優勢，為監管、市場等各方所公認，在2008年國際金融危機后成為重要的宏觀審慎政策工具之一，場外交易納入比例也在持續穩步提升。但是，中央對手清算機制的引入推廣，絕不是一帆風順，更不是天上掉餡餅，而是面臨著多方面的困難和挑戰，需要長期努力。

首先，中央對手清算機制與傳統雙邊清算機制的競爭必然是長期存在的。從本質上講，中央對手清算機制無法覆蓋全部場外衍生品，中央對手清算機制對場外衍生品有著產品標準化程度、交易規模、市場流動性、價格公允度等多重要求，只能是一部分場外衍生品適合納入中央對手清算；從條件上講，中央對手清算機制與傳統雙邊清算機制各有收益、也各有成本，市場機構要從傳統雙邊清算機制轉換為中央對手清算機制，涉及到觀念更新、系統改造、人員培訓等大量有形和無形投入，也面臨創新或跟隨的策略選擇，因此對中央對手清算機制的經濟激勵約束，有迫切需要。強制集中清算從各國實踐看，都是希望以此強化政策引領，而非主要手段。國際上更廣泛采用的經濟激勵約束機制設計是，明確納入中央對手清算機制的場外衍生品交易可享受優惠風險資本計提政策，選擇傳統雙邊清算機制的場外衍生品交易需執行更嚴格的保證金標準。目前，我國有關激勵約束的政策制訂落實還都不夠到位。

其次，我國場外衍生品市場相比場內衍生品市場，發展不足的情況更為突出。從衍生品的場外原發創新、逐步標準化、最終部分成熟產品引入交易所等內在邏輯看，場外衍生品理應比場內衍生品的市場體量更大、產品更為豐富。根據國際清算銀行（BIS）統計，2018年底國際場外衍生品市場存續期合約名義本金為544.4萬億美元，是場內衍生品市場的約6倍。與之相比，2018年全年我國場外衍生品市場交易量為136.1萬億元，僅占同時期我國場內衍生品市場交易量的65%，且存在產品種類不多、單品規模不大等問題。這就使得我國場外衍生品中央對手清算機制的活躍交易、降低成本、提高效率、管控風險、促進創新等優勢很難充分發揮體現出來，還未能真正形成中央對手清算機制、市場交易品種體量、宏觀運行效率效果三者之間相互依托、相互促進的強有力循環。金融穩定理事會（FSB）衍生品宏觀經濟影響評估組織（MAGD）開展的一項研究表明，中央對手清算機制為核心的場外衍生品改革，宏觀經濟效益相當于0.12%的GDP。從這個角度講，發展是硬道理，沒有場外衍生品市場的長足快速發展，中央對手清算機制的優越性總是停留在理論層面。

最后，開放環境下建設中央對手清算機制，需要法律等配套環境的相應完善。2008年國際金融危機之后，我國在中央對手清算機構新設、強制集中清算政策落地等工作上居于全球前列，但也必須看到，國際場外衍生品市場上，發達國家金融機構仍處于主體地位、監管機構仍處于強勢地位、制度環境仍處于領先地位。這種情況下，上海清算所在當前服務外資金融機構以及今后服務境外市場時，面臨著一些實際的困難。例如，外資金融機構往往對我國法律有關結算最終性、終止凈額有效性、擔保品快速處置等的規定不夠了解，在參與上海清算所集中清算業務時存在猶豫情緒、從而過度保守。又如，外資金融機構雖然是在中國市場上參與上海清算所集中清算業務，但在業務準入、風險資本計提等方面都受到境外母國監管規定的直接影響。上海清算所因此需要開展向美國商品期貨交易委員會申請不行動函、衍生品清算機構永久性豁免、向歐盟申請第三國中央對手方認證等工作。這也都涉及到在跨境監管協調上進行制度建設、制度對接。

雖然存在著這么多客觀困難和長期挑戰，但上海清算所毫不懈怠、不忘初心，在中國人民銀行正確領導下，以“功成不必在我”的精神境界和“功成必定有我”的歷史擔當，十年來，在產品業務創新上、在經營提質增效上、在市場服務營銷上、在政策環境營造上、在理念宣傳倡導上，能干多少就最大程度干多少，能干快些就努力爭取快一點。從結果看，功夫不負有心人，確實闖出了一片新天地。

《金融時報》記者：站在新的起點上，上海清算所如何繼續建設好發展好中央對手清算機制，為我國金融供給側結構性改革作出新貢獻？

周榮芳：2019年9月9日，習近平總書記主持召開的中央全面深化改革委員會第十次會議，審議通過了《統籌監管金融基礎設施工作方案》并指出“金融基礎設施是金融市場穩健高效運行的基礎性保障，是實施宏觀審慎管理和強化風險防控的重要抓手。要加強對重要金融基礎設施的統籌監管，統一監管標準，健全準入管理，優化設施布局，健全治理結構，推動形成布局合理、治理有效、先進可靠、富有彈性的金融基礎設施體系?！边@是繼習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習中作出有關“要加快金融市場基礎設施建設”重要指示后，中央有關金融市場基礎設施的最新要求，對上海清算所下一個十年乃至更長遠發展，具有重大戰略指導意義，必須認真學習領會、堅決貫徹執行。

一是規范化、確保安全運行。安全運行是金融市場基礎設施的生命線。市場份額越大，中央對手清算機構在場外衍生品市場的系統性風險管控職責就越重，某種程度上自身成為市場風險源的概率也就越高。因此，中央對手清算機構風控體系建設是國際金融市場政策、理論、實務研究探索的熱點和前沿領域，在PFMI基礎上，圍繞如何提升中央對手清算機構韌性、可恢復性、可處置性，形成了大量的成果。2008年國際金融危機后，韓國證券交易所、納斯達克清算公司兩家機構出現風險，都是源于未能規范落實國際標準。上海清算所緊密跟蹤、深入借鑒國際經驗教訓，不僅規范性經受了我國金融監管部門、境外金融監管部門以及世界銀行、國際貨幣基金組織的金融部門評估規劃（FSAP）國際評估，還逐漸成為國際最佳實踐的貢獻者，在國際行業協會中主動發揮作用。今后，上海清算所將繼續高度強調規范性建設，牢牢守住安全底線、紅線。

二是市場化、提升服務品質。中央對手清算機制擴大份額、彰顯功能，歸根到底，要以市場為中心，切實增強對市場參與者的吸引力。上海清算所業務發展理念是重量更重質，不停頓創新的同時，既注重精耕細作，如利率互換強制集中清算延長合約期限、解決非法人產品參與障礙；也注重同業聯動，如和交易前臺實現XSwap實時接單、和托管后臺對接標準債券遠期實物交割；還不忘降低費用，如債券外匯清算業務引入超額累計優惠、大宗商品衍生品清算業務精簡收費項目；更主動宣介推廣，如“清算所沙龍”已成為業內知名的思想交匯平臺、有關法律建議已得到立法司法部門認可。今后，上海清算所還將繼續以市場化的手段，匯聚全市場智慧、資源，把市場的事情辦好。上海清算所也非常關注國際最新的環境、社會、治理（ESG）理念，在更高的站位上履行自身作為金融市場基礎設施職責。

三是國際化、助力對外開放。習近平總書記在博鰲亞洲論壇2018年年會開幕式主旨演講中向全世界明確宣告“中國開放的大門不會關閉，只會越開越大！”中國人民銀行行長易綱也就中國金融市場對外開放多次宣布具體措施。上海清算所處于中國金融市場對外開放的前沿陣地、關鍵位置，在中國人民銀行正確領導下，卓有成效地開展了工作，例如美國商品期貨交易委員會對上海清算所不行動函予以延期被納入《中美經濟合作百日計劃早期收獲》、上海清算所落實中英財金對話成果設立倫敦代表處、上海清算所按照中國人民銀行要求積極研究如何在“債券通”中引入“清算通”，等等。下一步，上海清算所將繼續主動開展國際化工作，在鞏固金融市場基礎設施跨境合作網絡的樞紐地位、支持保障金融市場引進來走出去上形成特色。

“一騎飛歌唱遼闊、萬里關山越坦途”。上海清算所已走進新一個十年的發展新征程。感恩時代、不忘初心，上海清算所將在中國人民銀行正確領導下，高質量建設金融市場基礎設施，為金融供給側結構性改革作出新貢獻。